2020年因為新冠疫情的原因，醫藥行業整體出現了爆發式的增長，那么2021年醫藥行業還能維持強勢么？我們發現醫藥細分行業中的特效原料藥可能會有機會。這個機會絕對不僅僅是因為估值偏低，且大部分原料藥公司收入來自海外，所以免疫國采政策，不受制于國內醫保控費，核心還在于中國制造業的崛起使得國內能夠以低成本產出符合FDA、CE認證的醫藥的“芯片”原料藥。本文將從基本面幫您梳理一下特效原料的投資機會。
簡單普及一下原料藥的基本知識。
原料藥是指由化學合成、植物提取或者生物技術所制備的用于制藥的粉末、結晶、浸膏等。原料藥無法被患者直接服用，須加工成為制劑，方能成為可供臨床應用的藥品。原料藥可分為大宗原料藥和特色原料藥，大宗原料藥是指市場需求相對穩定、應用較為普遍、規模較大的原料藥，主要包括抗生素類、維生素類和氨基酸類等。特色原料藥是指處于專利保護期或剛過專利保護期藥品的原料藥。原料藥的上游是中間體，中間體是一類必須經過進一步分子變化或精制才能成為原料藥的一種物料，是制作原料藥的前道工序的關鍵產物，如阿莫西林膠囊是制劑，阿莫西林是原料藥，6-APA是中間體。
帶量采購使得原料藥向下游拓展延伸路徑被迅速打開。
2020年全國仿制藥帶量采購如火如荼，原料藥企業向下要游拓展延伸的路徑被迅速放開，如某科創板上市原料藥企業卡泊芬凈、磺達肝癸鈉等逐漸上市，而明年公司奧司他韋將獲批上市，預計貢獻收入4億元，上述產品有望依靠集采加速放量。同時2020年，上市原料藥企業積極融資，近期上市的幾家原料藥中小公司等均通過定增獲得資本助力，產能進入新擴張期，對未來原料藥或制劑放量起到積極影響。
特色原料藥絕不僅是簡單的順周期屬性，還有一些其他的原因。
具體邏輯方面：1）環保趨嚴出清中小產能，競爭格局極大優化。2）仿制藥帶量采購政策等提高了原料藥在產業鏈內的地位（原料藥企業產業鏈話語權的提升帶動量升，價維持高位），原料藥企業進入制劑集采收入快速提升。3）特色原料藥短期受益中國疫情領先全球復工，長期受益全球醫藥產業鏈轉移及資本助力，產能不斷擴張。
多方因素影響下，特色原料藥價格已站上新臺階，2020年來，除沙坦類因行業產能供給恢復價格較大幅回落外，其他特色原料藥品種價格總體維持穩定。
如何判斷原料藥企業的成長性？應當重點看三個方面：
第一，下游制劑產品處于生命周期的哪個階段：特色原料藥放量情況主要取決于下游仿制藥生命周期，放量的關鍵節點是專利期后的前幾年。而對于剛過專利期過期節點的難仿藥，特色原料藥廠商不僅能獲得競爭環境相對寬松的競爭格局，而且能夠依靠產業鏈議價權獲得較高的產品定價權。
原料藥生命周期可以分為：（1）注冊導入期：主要包括列汀類、列凈類、沙班類等，國內很多近期上市的原料藥中小公司等集中于此類原料藥研發，目前多數產品處于研發或待驗證狀態。快速放量期：主要包括碘造影劑、芬凈類、玻尿酸、部分培南類、替格瑞洛等。（2）緩慢增長期：主要包括沙坦類、激素類、部分精神類藥物、肝素等原料藥，下游需求量已過渡到百噸至千噸的量級。（3）平臺期和衰退期：處于專利到期后 10 年以上，主要包括普利類、恩替卡韋、頭孢類藥物等。下游需求相對固定，行業增速主要依靠價格上漲帶動。
第二，縱向是否具備進入下游制劑快速做大收入的能力：在國內醫保控費大環境下，國內仿制藥價格承壓，原料藥+制劑一體化可大幅縮減成本，是目前原料藥和仿制藥企業重點布局方向。而對于原料藥企業，一致性評價與帶量采購政策大幅降低了原料藥企業銷售端門檻，縮減企業銷售費用，放大原料藥企業生產端優勢。“贏者通吃”的游戲 規則引導具有生產優勢的原料藥企業向下游制劑延伸，以量換價，搶占市場份額。
第三，橫向是否可以進入專利原料藥（CDMO）提高自身的盈利水平：特色原料企 業憑借生產經驗及優勢，轉型CDMO/CMO公司具有天然優勢。對于具有平臺技術優勢的企業，發展 CDMO 業務極大提高了企業的收入與盈利質量。
原料藥行業整體估值在醫藥行業相對居中，并非估值很高的行業。
從上圖可以看到原料藥行業目前估值水平并未超過歷史平均值，相較于醫療服務、生物制品和化學制藥等醫藥其他分支行業，估值水平相對居中，這主要受益于行業整體能力較強。
綜上所述，我們認為未來重點關注業績不錯且在原料藥中具有一定技術含量的醫藥上市公司，其中重點關注原料藥制劑一體化布局較好和向專利原料藥（CDMO）拓展的企業。
風險提示：1）藥品降價幅度繼續超預期；2）疫情導致經濟衰退；3）醫保政策進一步嚴厲等。
數據資料：來自中信建投通達信行情、蜻蜓點金APP、wind資訊、東吳證券《醫藥生物：2021年為何戰略性重視醫藥的“芯片”原料藥資產？中國制造崛起！》和粵開證券《醫藥深度：一文讀懂生物產業研究框架》。
本文僅供參考，不構成投資建議，亦不構成投資決策。股市有風險，投資需謹慎。
文：王啟磊
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